ANALISI-La rivoluzione silenziosa nel mercato obbligazionario italiano

di Dhara Ranasinghe e Stefano Rebaudo

LONDRA (Reuters) - Le minori oscillazioni dei titoli di Stato italiani, noti per essere tra i più volatili della zona euro, indicano un cambiamento nel modo in cui gli investitori stranieri guardano al primo mercato obbligazionario del blocco, dal valore di 2.300 miliardi di euro.

La volatilità, ovvero la propensione di un asset a registrare oscillazioni significative e imprevedibili dei prezzi, è generalmente un fattore negativo per i rendimenti obbligazionari nel lungo periodo. Pertanto, i segnali che arrivano da un indicatore di volatilità sui Btp saranno accolte positivamente dagli investitori.

L'indicatore in questione è quello di volatilità implicita dell'opzione a 30 giorni sul Btp, sceso intorno ai 50 punti base, circa la metà dei punti a cui si attestava un anno fa e vicino a livelli raggiunti dai titoli di Stato francesi e tedeschi, caratterizzati da un rating più alto.

Anche l'indice di volatilità del Btp, come emerge da un documento di lavoro del Meccanismo europeo di stabilità, è ai minimi da oltre tre anni, quando le opzioni sui future dei Btp hanno debuttato sul mercato.

"Quello a cui stiamo assistendo nel caso dei bond italiani è una sorta di riproduzione del 'convergence trade' visto in passato, quando il mercato delle obbligazioni della zona euro ha iniziato ad effettuare scambi con l'idea che con il tempo tutti gli Stati membri avrebbero potuto emettere (debito) allo stesso livello", ha detto David Arnaud, senior fund manager presso Canada Life Asset Management.

Il riferimento è al periodo precedente la crisi del 2011-2012, quando Stati più deboli come Italia e Grecia hanno potuto godere di costi di finanziamento appena al di sopra di quelli di Paesi più solidi dal punto di vista finanziario, come Germania e Paesi Bassi.

Il divario dei rendimenti si è ampliato nel corso della crisi e dei periodici sell-off del mercato, che si sono verificati anche lo scorso anno, ma da allora si è andato riducendo. E' seguito il deciso calo della volatilità, che secondo alcuni potrebbe durare più a lungo di quanto avvenuto in precedenza.

BCE, UE, DRAGHI

Sono diversi i fattori che stanno modificando la percezione dell'Italia da parte degli investitori. Il primo è il programma di acquisto di bond della Banca centrale europea, che ha ridotto i costi di finanziamento in tutta la zona euro.

Il secondo è il recovery fund per la ripresa post-pandemia dell'Unione europea, del valore di 800 miliardi di euro, del quale l'Italia è tra i principali beneficiari, con 200 miliardi di euro tra aiuti a fondo perduto e prestiti destinati a Roma. Dalla nascita del progetto i partiti antieuropeisti italiani, inclusa la Lega, sono stati meno espliciti nella propria opposizione all'Unione europea.

Infine, l'arrivo a Palazzo Chigi a febbraio dell'ex numero uno della Bce Mario Draghi ha alimentato le speranze che l'Italia possa sfruttare i soldi del recovery fund in maniera più efficace per dare un impulso alla crescita economica.

Tutti questi fattori hanno fatto scendere i rendimenti dei titoli di Stato italiani, anche se secondo le stime la crisi del Covid-19 farà balzare il rapporto debito/Pil -- il secondo più alto in Europa -- verso il 180%.

"Riteniamo che il mercato abbia sottostimato l'impatto del recovery plan, in particolare in Italia, e che Draghi sia stato contenuto nelle promesse e che porterà a termine più del previsto", commenta Jacob Nell, head of European economics presso Morgan Stanley.

La scorsa settimana il governo italiano ha concordato emendamenti al disegno di legge sulla giustizia, una riforma chiave tra i punti del Piano nazionale di ripresa e resilienza.

STESSA VELOCITÀ

Non sono solo gli indicatori di volatilità a mostrare una convergenza dei bond italiani verso quelli dei Paesi con un rating superiore. Negli ultimi mesi i rendimenti italiani e quelli tedeschi si sono mossi alla stessa velocità, suggerendo che gli investitori ritengono che puntare sull'Italia sia meno rischioso che in precedenza, almeno per ora.

L'Italia ha comunque un rating di livello Baa3 da parte di Moody's e di BBB- da Fitch -- nove "notch" al di sotto dell'AAA assegnato alla Germania.

Gli analisti di UniCredit hanno stimato che la correlazione a 75 giorni tra le obbligazioni italiane e quelle tedesche è aumentata a 0,8 da circa 0,4 a cui si attestava appena prima della nomina di Draghi. Nel 2018, subito dopo le elezioni che in Italia portarono all'ascesa di partiti euroscettici, la correlazione era a -0,4.

La correlazione tra debito tedesco e debito spagnolo si è mantenuta generalmente stabile quest'anno.

"L'aumento della correlazione tra rendimenti di Btp e Bund indica che il mercato sta trattando il debito italiano come un asset guidato più dai fondamentali macro generali che da fattori specifici relativi al Paese", ha detto Luca Cazzulani, co-head of strategy research di UniCredit.

Cazzulani ha previsto che la correlazione agli alti livelli attuali durerà per un "periodo prolungato".

Gli investitori richiedono comunque un premio di 100 punti base rispetto ai bond tedeschi per detenere debito italiano a 10 anni, riflesso del rischio di un inasprimento prematuro delle politiche della Bce o di un cambiamento dello scenario politico a Roma.

"Questi due fattori (il governo Draghi e un atteggiamento accomodante da parte della Bce) devono restare in gioco. Se Francoforte decidesse di adottare una politica restrittiva, sarebbe difficile per il debito italiano", ha aggiunto Cazzulani.

(Tradotto in redazione a Danzica da Michela Piersimoni, in redazione a Roma Antonella Cinelli, michela.piersimoni@thomsonreuters.com, +48 587696616)