I lati positivi dei tassi negativi

Gianmarco Mondani, gestore del fondo GAM Star (Lux) European Alpha di GAM, spiega che a partire dalla crisi finanziaria del 2008 le economie mondiali sono andate avanti a rilento. Le banche centrali stanno provando ad innescare un circolo virtuoso di crescita della domanda che potrebbe auspicabilmente assorbire il massiccio eccesso di offerta che pesa su molti settori. Ma il basso costo del capitale ritarda le chiusure di capacità produttiva in eccesso che sarebbero necessarie. L’esito conclusivo inevitabile – una crescita lenta – è probabile continui a manifestarsi ancora per molti anni con effetti che stanno iniziando a diventare evidenti. Guardando al mercato azionario europeo, gli analisti non stanno più prevedendo alcuna crescita degli utili per la società-media per il 2016. E se così fosse, sarebbe il sesto anno consecutivo senza alcuna crescita degli utili. Dal nostro punto di vista ci chiediamo se tale scenario possa avere risvolti positivi.

Uno degli effetti di un generalizzato indebolimento nella crescita degli utili si manifesta in una più profonda differenza tra le performance di un ristretto numero di società, che mostrano una crescita robusta e sorprendono positivamente (grazie a dinamiche interne, nicchie di mercato in crescita o decisioni manageriali), e le altre che non riescono a tirarsi fuori dal vortice negativo derivante dal contesto e dall’ eccesso di capacità.

C’è sempre chi vince e chi perde. Prendiamo, per esempio, lo scorso anno: l’utile delle società cicliche ha sofferto per via di una diffusa debolezza all’interno del contesto economico, ma Brembo, produttore italiano di sistemi frenanti per il mercato automobilistico, ha registrato una crescita dei ricavi del 15% - spiega Gianmarco Mondani -. L’utile alla fine dell’anno è stato circa il 30% superiore alle previsioni di 12 mesi prima. E questo è stato possibile grazie alla conquista di quote di mercato nel segmento dei sistemi frenanti di alto livello. Paragoniamo il caso specifico alla situazione fronteggiata da molte società esposte al ciclo globale degli investimenti, in particolare nel settore petrolifero e minerario, laddove l’utile è stato spesso decimato. Non è quindi una sorpresa la differenza così significativa tra la performance di Brembo (+65%) e i titoli del settore petrolifero e minerario. E questa dinamica si è verificata anche tra i titoli difensivi più tradizionali, tendenzialmente più prevedibili e per questo soggetti ad un minore spread nelle performance. In Svizzera, ad esempio, la farmaceutica Actelion (Londra: 0QMN.L - notizie) ha aumentato la guidance diverse volte durante l’anno grazie allo sviluppo di due nuovi farmaci Opsumit e Uptravi. A fine anno la società aveva conseguito un utile del 16% superiore rispetto alle previsioni di inizio anno.

Situazione di segno differente è quella di alcune utilities elettriche europee - spiega Gianmarco Mondani -. Gli investitori le avevano acquistate attratti dalla relativa sicurezza dei dividendi elevati, ma le sfide messe in campo dalla capacità eccessiva nel mercato dell’elettricità europeo hanno fatto sì che molte di queste aziende abbiano dovuto ridurre i dividendi con un conseguente calo repentino dei titoli.

Riteniamo che il nostro portafoglio sia ben posizionato per trarre vantaggio da questa differenziazione - spiega Gianmarco Mondani -. Le nostre posizioni lunghe riguardano i titoli growth con una significativa visibilità sugli utili futuri. Si tratta di titoli che non hanno bisogno di una ripresa macroeconomica per battere il consenso e produrre interessanti tassi di crescita e che abbiamo trovato in differenti settori, come nella costruzione delle turbine (Gamesa e Vestas), nel settore dell’ healthcare ( Actelion, Orpea (EUREX: 1402467.EX - notizie) e Korian (Londra: 0OPS.L - notizie) ), dei trasporti (Atlantia (Londra: 0I2R.L - notizie) , Vinci (Londra: 0NQM.L - notizie) , Eiffage (Londra: 0NPT.L - notizie) , Aena (Dusseldorf: 26876733.DU - notizie) e Carnival (Londra: CCL.L - notizie) ) e della difesa (Thales (Londra: 0IW5.L - notizie) , Rheinmetall (Londra: 0NI1.L - notizie) ). Prendiamo ad esempio gli ultimi due nomi: dopo molti anni di austerity, ad oggi i governi sono chiamati a revisionare ed ampliare la loro spesa per la difesa a causa delle tensioni geopolitiche. Al contrario, le nostre posizioni corte si orientano verso società tormentate dall’eccesso di capacità che avrebbero bisogno di una grossa accelerazione della domanda globale per recuperare. Esempi ne possiamo trovare all’interno degli industriali generici, utility elettriche, alcune banche in Spagna e Regno Unito, così come in alcuni titoli del lusso.

L’elemento interessante, tuttavia, è che, in seguito ad una stabile espansione sul mercato azionario, permessa da valutazioni in continua crescita (e da nessuna crescita degli utili), i mercati sono adesso più vulnerabili alle battute d’arresto e la volatilità, che è cresciuta e che si sta manifestando in differenti settori e aree tematiche - spiega Gianmarco Mondani -. Dall’inizio dell’anno abbiamo assistito ad un chiaro rally tra le società che hanno subito maggiormente l’impatto delle problematiche legate all’eccesso di capacità che abbiamo analizzato prima, guidate da un sentiment più positivo nei confronti dei Mercati Emergenti. Ma tali rally si sono manifestati in presenza di continue revisioni negative. Ed hanno portato molti titoli a valutazioni che adesso appaiono non sostenibili, spesso anche più di 20 volte gli utili. Perciò riteniamo che le nostre posizioni corte offrano un entry point particolarmente interessante, quando che la gente realizzerà che una volta ancora l’immaginata ripresa nei trend cinesi e nell’economia globale porterà agli stessi risultati: un contesto economico debole e una crescita degli utili non deludente.

Autore: Pierpaolo Molinengo Per ulteriori notizie, analisi, interviste, visita il sito di Trend Online