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Ritorna il fantasma dei fallimenti bancari

Francesco Simoncelli
 

Il caos recente nel mercato statunitense dei pronti contro termine potrebbe aver avuto a che fare con la cessione da parte di Deutsche Bank a BNP della sua divisione di brokeraggio privilegiata, gettando un'ombra sulla banca tedesca in difficoltà e su altre banche straniere con prime broker in America. Ci sono anche preoccupanti analogie tra Deutsche Bank e la Credit-Anstalt nel 1931, solo che la scala è molto più grande e comprende inoltre derivati ​​con un valore lordo di $50.000 miliardi.

Se il problema dei pronti contro termine si diffondesse, potrebbe sollevare interrogativi sull'industria degli ETF, che potrebbero affrontare rischi crescenti di controparte in alcune delle grandi banche e nei loro primi broker. I gestori di ETF dovrebbero rivalutare urgentemente le loro relazioni contrattuali.

A prescindere dai pronti contro termine, è probabile che stiamo vivendo un momento spartiacque dove i banchieri statunitensi stiamo mettendo in discussione la loro esposizione al rischio di controparte e ai prestiti rischiosi, in particolare i prestiti a leva e la loro forma collateralizzata in CLO. Il deterioramento delle prospettive commerciali globali, così come le prospettive economiche statunitensi e la probabilità che l'abbassamento dei tassi d'interesse sul dollaro si rivelino insufficienti per invertire un declino, assumeranno una nuova rilevanza nel futuro prossimo.

Problemi sotto la superficie

Qualche settimana fa è successo qualcosa di insolito: invece di concentrarsi sui contratti pronti contro termine inversi, la FED ha intensificato le sue attività riguardo i pronti contro termine (repos). Un pronti contro termine inverso prevede che la FED prenda in prestito denaro dalle banche commerciali in cambio di garanzie, in genere bond del Tesoro USA. I pronti contro termine inversi drenano liquidità dal sistema bancario. Con un pronti contro termine normale accade il contrario: la FED riceve garanzie dal sistema bancario e presta denaro, iniettando liquidità nel sistema. L'uso di pronti contro termine inversi può essere considerato il principale strumento di gestione della liquidità da parte della FED quando le banche hanno riserve sostanziali parcheggiate presso la banca centrale stessa.

Avendo gonfiato il proprio bilancio a seguito della crisi della Lehman, acquistando bond del Tesoro USA e aumentando così le riserve bancarie, dal 2011 fino al 2017 la FED ha iniziato a far levitare la sua posizione di pronti contro termine inversi. In altre parole, drenava liquidità dal sistema bancario, avendone precedentemente iniettato grandi quantità mediante i vari quantitative easing. Dall'inizio del 2017 all'ottobre 2018 i pronti contro termine inversi sono stati dimezzati, ma poi sono stati aumentati a $325 miliardi.

Ciò che ha spaventato i commentatori finanziari è stato l'inaspettato aumento del tasso dei pronti contro termine, che martedì 17 settembre è balzato improvvisamente dal 2,19% al 10%. Con la FED che si è esposta ulteriormente ai pronti contro termine, ha avviato un'iniezione mirata di liquidità in modo da mantenere il controllo sul tasso relativo, portando i suoi pronti contro termine da meno di $20 miliardi a $53 miliardi. Il giorno successivo la FED ha abbassato il tasso dei Fed funds tra l'1,75-2,0%.

Mercoledì 18 settembre la posizione di pronti contro termine della FED è salita di nuovo, da $53 miliardi a $75 miliardi. Inoltre la posizione di pronti contro termine della FED è continuata a salire, raggiungendo $105 miliardi il lunedì successivo. È interessante notare che il Libor overnight ha subito una leggera flessione, in linea con l'abbassamento del Fed Funds Rate e apparentemente non influenzato dai tassi dei pronti contro termine negli Stati Uniti, confermando che si tratta specificamente di un problema degli Stati Uniti che coinvolge le grandi banche.

Ci sono state diverse spiegazioni da parte di commentatori esperti sul perché il tasso dei pronti contro termine sia salito alle stelle, nessuno delle quali soddisfacente.

Ho il forte sospetto che stiamo vedendo i fantasmi dei fallimenti bancari passati, più di recente nel Regno Unito con la triste storia di Northern Rock che ho osservato da vicino. Per i lettori non britannici, un breve promemoria: Northern Rock ha iniziato ad affrontare gravi difficoltà nel settembre 2007, prima di essere nazionalizzata il febbraio successivo. Una classica corsa agli sportelli, con clienti in coda fuori dalle sue filiali che cercavano di ritirare i loro depositi. Non è stata in grado di attingere ai mercati monetari, perché altre banche non erano disposte a concedergli prestiti senza garanzie.

Come scrisse Gillian Tett sul Financial Times all'epoca, c'erano forti preoccupazioni sul funzionamento del Libor. C'era un'ampia divergenza nei tassi che le banche quotavano per le varie valute legate al Libor, discriminando i debitori più piccoli (in realtà, un'indicazione del rischio crescente di controparte, non di un presunto fallimento del Libor). Inoltre le banche più grandi stavano riducendo la loro esposizione al Libor, acquistando titoli dalle operazioni di tesoreria di grandi società e utilizzando il mercato dei pronti contro termine (che è garantito, a differenza del Libor, un'ulteriore indicazione di forti preoccupazioni sistemiche) per sostenere i loro saldi overnight.

Ricordo che mi trovavo nell'ufficio di RP Martin (allora uno dei broker più famosi, ora partner di BGC) a dicembre di quell'anno, quando tutte le offerte del Libor scomparvero misteriosamente, lasciando i mutuatari bloccati. Avendo previsto da tempo che la bolla del credito sarebbe scoppiata, ho ritenuto che ciò costituisse un segnale significativo di una crisi imminente.

Il febbraio seguente Northern Rock, che per i suoi finanziamenti dipendeva dai mercati monetari, venne nazionalizzata e scoppiò la grande crisi finanziaria.

L'attuale anomalia nel mercato repo potrebbe essere il fantasma di Northern Rock che torna a perseguitarci? Ora abbiamo una bolla del credito molto più grande e le cifre nel mercato dei pronti contro termine superano le decine di miliardi, anziché decine di milioni. Questa volta è forse meno ovvio per il grande pubblico, perché le corse agli sportelli vecchio stile sono probabilmente un ricordo del passato.

La crisi nel 2007 è stata attribuita alle proprietà residenziali e ai prestiti eccessivi in America, cartolarizzati in obbligazioni di debito garantite (CDO), suddivise e tagliate in tranche apparentemente prive di rischio e altre molto più rischiose (equity e mezzanine). Se ripeteremo quell'esperienza, è probabile che coinvolgerà i successori dei CDO, le obbligazioni di prestito garantite (CLO). Sono all'incirca la stessa cosa, ma il protagonista in questo caso è un debito aziendale di bassa qualità.

Questo è il motivo per cui dobbiamo evidenziare i problemi nel mercato dei pronti contro termine e non considerarli come una tantum. La ragione del caos in tal mercato ha poco a che fare con una generale carenza di liquidità. Tale tesi è sconfessata dall'aumento dell'attività della FED coi pronti contro termine da $230 miliardi nell'ottobre 2018 a $325 miliardi il 18 settembre scorso, cosa che non sarebbe stata perseguita in caso di carenza generale di liquidità. Piuttosto sembra essere un problema sistemico; un'altra Northern Rock, ma molto più grande. Oggi definiremmo un tale evento un cigno nero.

Chi è oggi Northern Rock? O dovremmo dire Credit-Anstalt?

Non possiamo respingere la possibilità che una grande banca non americana che opera attraverso una consociata autorizzata negli Stati Uniti sia percepita dai suoi pari come troppo rischiosa. Stando così le cose, il candidato più probabile è Deutsche Bank, che potrebbe aver bisogno di una significativa iniezione di liquidità per i depositi in fuga, avendo appena concluso la vendita del suo prime brokerage a BNP. Una cosa è rimuovere un'attività dal lato degli attivi di una banca, un'altra è garantire i depositi molto più grandi che ne derivano.

Lo scorso luglio Bloomberg ha riferito che quando l'accordo BNP è stato presentato, i clienti di Deutsche Bank stavano ritirando un miliardo di dollari ogni giorno. Una situazione presumibilmente gestibile, data la liquidità sul bilancio di Deutsche Bank per risolvere eventuali difficoltà e l'accesso al mercato dei pronti contro termine negli Stati Uniti.

In concomitanza con gli eventi attuali, l'accordo BNP è stato firmato e annunciato solo lunedì scorso, anche se nei circoli bancari di New York era già un evento noto la settimana precedente, quando sono emerse le difficoltà nel mercato dei pronti contro termine. Inoltre i grandi depositanti sarebbero stati quasi certamente informati in anticipo per rassicurarli, e alcuni di loro potrebbero aver scelto di ritirare i loro depositi indipendentemente dall'accordo.

Le somme coinvolte potrebbero facilmente sposarsi con il sostegno fornito dalla FED attraverso l'aumento del livello di esposizione ai pronti contro termine. Inoltre non possiamo respingere la probabilità che il problema si diffonda ai primary dealer statunitensi di altre banche estere, inclusa la stessa BNP.

Per fare un confronto, il lasso di tempo tra il caos nel mercato del Libor e la nazionalizzazione di Northern Rock è stato inferiore a due mesi. Non possiamo sapere con certezza se i problemi nel mercato dei pronti contro termine americani e le evidenti difficoltà di Deutsche Bank siano collegati, per non parlare di paragoni in termini di tempo e risultati con l'esperienza di Northern Rock. Ma le banche, gli hedge fund e gli operatori di ETF segu Autore: Francesco Simoncelli Per ulteriori notizie, analisi, interviste, visita il sito di Trend Online