La madre di tutte le esuberanze irrazionali

Si potrebbe quasi capire l'esuberanza irrazionale del 1999-2000. Questo perché allora sembrava che tutto fosse rose e fiori, il che significa che i tassi di capitalizzazione probabilmente avevano un margine di crescita ragionevole.

Ma alla fine la mania perse ogni contatto con la realtà, facendo apparire un vero pazzo persino Alan Greenspan.

La grande bolla tecnologica e il crollo del 2000 hanno segnato una svolta cruciale nella storia finanziaria moderna: i banchieri centrali avrebbero disabilitato i normali meccanismi di determinazione dei prezzi nel mercato azionario ed avrebbero distrutto i meccanismi di bilanciamento e disciplina dei mercati.

Di (KSE: 003160.KS - notizie) conseguenza il mercato azionario sarebbe diventato un rione della banca centrale e un casinò che non avrebbe più potuto auto-correggersi. Sarebbe inesorabilmente vissuto sullo slancio speculativo -- fino a raggiungere una cima asintotica, per poi crollare in un crash tonante.

Questo è quello che successe nell'aprile del 2000, quando i settori più caldi del mercato azionario -- i titoli del NASDAQ (Francoforte: 813516 - notizie) 100 -- iniziarono una discesa dell'80%; ed è anche quello che successe nei mercati più ampi -- incluso l'indice S&P 500 -- nel 2008-2009, quando ci fu un fragoroso calo del 60% in poco meno di un anno.

Quindi, con il mercato che crede alle proprie storie sul momentum e con l'indice S&P 500 che segna 2,600 punti, riflettiamo sul grande crash delle dotcom per ricordare ciò che accadde dopo. Questo discorso è particolarmente pertinente oggi, perché l'attuale mania nel mercato azionario è molto meno giustificata di quella di allora.

Inoltre la versione dotcom è stata la prima grande bolla dei tempi moderni alimentata dalla banca centrale -- una creatura che gli operatori di mercato non avevano pienamente compreso. I successivi esperimenti della FED nel voler salvare i giocatori d'azzardo del casinò hanno solo causato l'atrofia di Wall Street.

Infatti, dopo 30 anni di Finanza delle Bolle in stile Greenspan e due devastanti crash finanziari, Wall Street è ancora più imbambolato dal credito di quanto non fosse alla vigilia del crash tecnologico. A quei tempi, infatti, c'era una considerevole falange di veterani di Wall Street che mettevano in guardia dalla follia delle dotcom. Adesso (IOB: 0N5I.IL - notizie) quasi nessuno se ne preoccupa.

Infatti la pessima previsione di oggi di Goldman Sachs (NYSE: GS-PB - notizie) , secondo cui l'indice S&P 500 raggiungerà i 3,100 entro la fine del 2020, fa sembrare la precedente cecità di Greenspan nei confronti delle bolle una leggera svista.

Col senno di poi, Alan Greenspan vide arrivare il crash abbastanza presto -- quando affrontò l'argomento "esuberanza irrazionale" nel corso di un discorso nel dicembre 1996. Sfortunatamente venne accusato di essere eccessivo nelle sue affermazioni.

In realtà, stava solo pensando ad alta voce di voler frenare un toro scatenato. Infatti negli anni successivi non fece praticamente niente e poi rialzò i tassi d'interesse di 25 miseri punti base nell'aprile 1997.

Dopo questo, apparentemente dimenticò tutto sulla "esuberanza irrazionale" nonostante questa si diffuse in tutto il sistema finanziario.

Infatti l'amnesia di Greenspan divenne così pronunciata che, proprio alla vigilia del crollo delle dotcom nell'aprile del 2000, si dimostrò cieco come un pipistrello quando si parlava di bolle create dalla banca centrale.

L'otto aprile Greenspan pronunciò le seguenti parole davanti una commissione del senato quando gli venne chiesto se un rialzo del tasso d'interesse avrebbe potuto far scoppiare la bolla nel mercato azionario:

Ciò presuppone che io sappia dell'esistenza di una bolla [...]. Non penso che possiamo sapere se esista una bolla fino a quando non scoppia. Presumere di saperlo, presuppone avere la capacità di prevedere un imminente declino dei prezzi (delle azioni)".

Almeno aveva ragione sull'ultima parte. Dopo che il NASDAQ salì da 835 punti nel dicembre 1996 a 4585 punti il 28 marzo 2000 -- o di un 5.5X in 40 mesi -- Greenspan ancora non era sicuro che ci fosse un bolla!

Di conseguenza pareva non avere la capacità di prevedere un imminente declino -- sebbene il crollo del 51%, a 2250 punti entro la fine dell'anno, fosse praticamente telefonato. Greenspan fece la figura dello sciocco quando questa bolla si sgonfiò dell'81% nei due anni successivi.

Infatti nel settembre 2002 l'indice si trovava quasi esattamente dov'era quando Greenspan pronunciò le parole "esuberanza irrazionale" e poi mandò a tutta velocità la stampante moentaria della FED.

Almeno all'epoca il presidente della FED poteva quasi essere scusato per la sua cecità nei confronti delle bolle, anche perché stava operando nei primi giorni della pianificazione centrale monetaria e della gestione degli effetti ricchezza a cascata, e la sua capacità di scatenare una speculazione dilagante nel sistema finanziario non era ancora pienamente compresa -- anche se la teoria monetaria sottostante sfidava tutti i canoni di una finanza solida.

Inoltre, oltre alle bolle nel mercato finanziario, il pompaggio monetario della FED durante gli anni '90 sembrava produrre effetti apparentemente robusti anche nel mondo reale e nel settore delle nuove tecnologie.

E, a loro volta, questi sviluppi macroeconomici positivi si stavano diffondendo in un contesto politico/strategico globale che era diventato improvvisamente più favorevole di qualsiasi altra cosa vista dal 1914.

Infatti il mondo esterno era piuttosto animato da sviluppi positivi: la rivoluzione di Internet trasudava vigore tra gli adolescenti, i conti fiscali del governo erano quasi in equilibrio per la prima volta in due decenni, il vasto mercato della Cina stava crescendo in modo convincente dopo il suo sonno maoista e la commissione per salvare il mondo (Greenspan, Summers e Rubin) aveva appena salvato Wall Street dal crollo di Long Capital Capital Management (LTCM).

Allo stesso modo, l'Europa stava lanciando la moneta unica e ampliando il mercato unico. Al posto dell'Unione Sovietica, che nel 1991 era scomparsa dai libri di storia, la Russia, le sue repubbliche separatiste e le ex-nazioni del Patto di Varsavia stavano sperimentando il capitalismo nazionale e si stavano affacciando verso l'occidente grazie all'aumento dei flussi commerciali e di capitali.

Negli Stati Uniti, la combinazione tra la fine della guerra fredda e la rivoluzione di Internet, contribuì doppiamente alla crescita economica e alla prosperità. Quando la spesa per la difesa scese dal 7% del PIL alla vigilia del crollo sovietico a meno del 4% nel 2000, vennero rilasciate risorse interne per investimenti privati e ci fu un sostanziale aumento della produttività.

Infatti gli investimenti privati non residenziali crebbero del 7.3% annuo dal picco pre-recessione del 1990 fino al 2000, più del doppio rispetto al tasso ancora rispettabile del 3.4% registrato tra il 1967 e il 1990; al paragone l'anemica crescita reale dell'1.4% degli investimenti fissi tra il picco pre-crisi (2007) e il 2016 è insignificante.

Nonostante tutti questi aspetti positivi, il grande mercato toro della fine degli anni '90 finì per deragliare. Ciò avvenne in particolare 18 mesi dopo il salvataggio di LTCM da parte della FED, quando fu palese ai giocatori d'azzardo del casinò azionario che la Greenspan Put era decisamente operativa.

Nel (Londra: 0E4Q.L - notizie) libro, The Great Deformation, ho analizzato 12 titoli azionari a grande capitalizzazione tra il discorso di Greenspan del dicembre 1996 e il crack delle dotcom nell'aprile 2000. Durante questo periodo di 40 mesi, la capitalizzazione di mercato combinata di questi 12 titoli -- tra cui Microsoft (Euronext: MSF.NX - notizie) , Cisco, Dell, Intel (Euronext: INCO.NX - notizie) , Juniper Networks (NYSE: JNPR - notizie) , Lucent (Parigi: FR0000130007 - notizie) , AIG, GE e altri quattro -- è salita da $600 miliardi a $3,800 miliardi. La capitalizzazione totale del mercato di questa dozzina di titoli è cresciuta, quindi, del 75% all'anno per quasi 4 anni consecutivi; e la prospettiva futura era ancor più delirante.

Ad esempio, a partire dalla metà del 2000, Intel aveva un valore di $500 miliardi ed era trattata a 53X i suoi $9.4 miliardi di entrate annuali. Eppure si diceva che questo multiplo era più che giustificato perché la società aveva aumentato le sue entrate nette da $1 a $9.4 miliardi nel decennio precedente, e che all'orizzonte non c'era altro che un cielo blu.

Ecco il punto: Intel era ed è una grande azienda che non ha mai smesso di crescere, ma sin dalla metà del 2000 il tasso di crescita delle sue entrate nette è bruscamente rallentato a solo l'1.79% annuo; e i suoi $12.7 miliardi di entrate nette annuali a settembre 2017 sono valutate al 15.7X, o $210 miliardi.

In breve, al picco della bolla tecnologica, la capitalizzazione di mercato di Intel superava ampiamente la sua capacità di guadagno a lungo termine. Ancora oggi ha riguadagnato solo il 40% del suo picco di valutazione.

Allo stesso modo, Cisco era valutata a $500 miliardi nel luglio 2000 e sfoggiava un multiplo PE di 185X sui suoi $2.7 miliardi di entrate nette annuali. Inoltre ha continuato a crescere, facendo registrare un utile netto annuale di $9.7 miliardi a settembre 2017.

Eppure le entrate di oggi sfoggiano solo un multiplo del 19X dopo 17 anni di crescita al 2.4% annuo; l'attuale capitalizzazione di mercato da $181 miliardi di Cisco, infatti, è appena il 36% rispetto a quella del suo picco massimo.

Persino Microsoft ha vissuto quasi lo stesso destino. A metà del 2000 faceva registrare $8.3 miliardi di utile netto annuale ed era valutata a $600 Autore: Francesco Simoncelli Per ulteriori notizie, analisi, interviste, visita il sito di Trend Online