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Nuova giornata di passione per i bonds globali
Nuova giornata di passione per i bonds globali, che in molti casi vanno a segnare i massimi relativi di rendimento, tornado ai livelli pre Referendum UK.
L’aspetto notevole della vicenda è che disponiamo di una serie di motivazioni valide per la salita dei tassi, ma nessun catalyst preciso. In altre parole, non esiste una giustificazione specifica per l’ondata di vendite odierna, ma solo motivazioni note da giorni, corredate da rotture di livelli tecnici.
Andiamo (Other OTC: ANDI - notizie) con ordine.
Lasciata a se stessa, Wall Street ieri ha nuovamente perso un po’ di verve, chiudendo marginalmente negativa, nonostante un recupero finale. Ad aumentare l’indecisione, i settori sono risultati quasi equamente divisi tra positivi (Financials, Industrials, Energy, Utilities), e negativi (Consumer Disc, Tech, Telecom, Healthcare ). In realtà, a zavorrare gli indici sono state ancora le small caps, come avviene da giorni, mentre il Dow è stato l’unico indice a chiudere in positivo.
Come accennato ieri, i tassi in rialzo in US/paesi industrializzati non sono generalmente benvenuti negli emergenti, dove ingenerano deflussi di capitali verso i paesi d’origine e inasprimento delle politiche monetarie (ovviamente a fronte di rialzi significativi e durevoli). Non a caso stamattina in Asia era tutto negativo tranne Seul che ieri aveva perso parecchio. Alla scoppola su HSCEI e Hong Kong ha contribuito la decellerazione degli industrial profits cinesi di Settembre, dopo il picco di agosto.
Peraltro, i mercati europei hanno confermato la recente buona vena, mettendo a segno una robusta accelerazione poco dopo l’apertura, trainata da alcuni buoni risultati aziendali (tra cui Deutsche Bank (Londra: 0H7D.L - notizie) , che ha battuto le stime, anche se resta un po’ di scetticismo su capitalizzazione e leverage).
E’ durata poco, perchè a sgambettare l’azionario sono intervenuti i bonds, i cui rendimenti hanno ripreso a crescere aggressivamente.
A caccia di un catalyst, si è guardato al GDP UK del terzo trimestre, che ha sorpreso in positivo (+0.5% vs attese per +0.3%). Effettivamente c’è coincidenza tra il dato e l’inizio del movimento, ma a mio parere il mercato stava solo aspettando una scusa per riprendere la liquidazione, che ha riguardato più o meno tutti i bonds dei paesi sviluppati, con tendenza delle curve ad irripidirsi (il settore più bersagliato è stato quasi ovunque il long end).
L’accelerazione del movimento sui tassi ha finito con l’impattare anche sul mercato dei cambi, dove un dollaro che aveva iniziato la mattinata debole contro tutto tranne lo Yen, si è progressivamente rafforzato chiudendo la seduta europea non troppo distante dai massimi relativi di 2 giorni fa (dollar index). A fronte di questo scenario, decisamente resilienti gli indici azionari europei, che, se non hanno più rivisitato i fasti del primo mattino, sono comunque riusciti a chiudere in positivo. Vedremo cosa farà Wall Street, nuovamente lasciata ai suoi fantasmi.
Dal punto di vista settoriale, naturalmente impressionano le banche, cui non par vero di vedere le curve irripidirsi. In spolvero anche l’Enbergy visto che l’oil sale, allettato da rumors . Ovviamente appesantiti i “bond like” sectors come telecoms, utilities e immobiliare.
Circa il redde rationem sui bond, si possono indicare diversi motivi circostanziali:
il rimbalzo dei dati macro, con impatto sulle attese di crescita. Per dare un idea di cosa parliamo, il Citi Surprise index Eurozone in poco più di un mese, ha recuperato la bellezza di 60 punti e si trova a 36 massimo da novembre 2015.
il rimbalzo dell’inflazione. Il CITI inflation surprise europeo è ai massimi da 3 anni, mentre quello del G10 quasi da 4. Va detto che in Europa in particolare, al rialzo dei tassi nominali hanno però contribuito maggiormente i tassi reali, mentre le attese di inflazione sono più pigre da qualche giorno. Si tratta della motivazione più positiva, che contribuisce a sostenere l’azionario. la “taper scare” citata ieri, alimentata, oltre che dall’ondivaga retorica (ufficiale o meno) dei funzionari ECB, dal rimbalzo delle aspettative di crescita e di inflazione l’effetto convessità generato, sui bond europei core dalla salita dei tassi, funge da acceleratore del movimento. Più salgono i rendimenti più titoli tedeschi e francesi sulla parte media della curva ritornano idonei all’acquisto. Ciò riduce l’effetto scarsità, e abbassa la duration media degli acquisti. Oggi è tornata acquistabile la carta tedesca a 5 anni. Motivi tecnici: oggi i rendimenti hanno attraversato supporti importanti come l’1.8% sul 10 annu treasury, lo 0.1% per il bund e l’1.5% per il BTP tornando nella maggior parte dei casi a livelli pre brexit.
Sufficiente? può darsi.
Ma certo la price action odierna suggerisce una liquidazione importante, da parte di investitori non troppo price sensitive. Il che porta a interrogarsi su chi possa essere, visto che, trovandosi i vari bonds governativi in un downtrend, chi da 3 mesi, chi da un mese, non è che ci siano in giro posizionamenti tattici particolarmente carichi (circostanza confermata dal report CFTC almeno in US).
Un amico ha fatto un ipotesi che trovo suggestiva. Che al selloff abbiano contribuito in qualche modo banche centrali emergenti (leggi Cina, ma eventualmente non solo), tornate alle prese con deflussi di capitali, e quindi costrette a farvi fronte liquidando riserve valutarie?
Onestamente, non ho visto alcun report che parlasse di questi flussi, ne mi sembra che la teoria abbia trovato particolare spazio tra le ipotesi accreditate. Detto questo, mi pare che meriti un approfondimento in quanto:
Vista l’aria che tira sull’economia cinese (bolle immobiliari, credito in eccesso), non ci sarebbe da stupirsi granchè che i flussi in uscita fossero ripresi
Il selloff riguarda tutti i principali governativi dei paesi sviluppati, tranne il JGB giapponese (il mercato più domestico di tutti) il cui decennale non è nemmeno arrivato a contatto con lo yield target ufficiale (0%)
Il dollaro ha ripreso a salire, il che può dipendere da tante cose (nel caso dello Yen dal differenziale tassi?) ma è un fatto che normalmente i deflussi dagli emergenti prendono quella direzione (e comunque l’€ è la divisa che regge meglio il confronto, risultando quasi invariata)
Giorni fa ho pubblicato un grafico tratto da uno studio di Citigroup (Swiss: C.SW - notizie) (riproposto in fondo) in cui mostravano come in base al loro monitor l’aggregato delle riserve valutarie dei principali 8 emergenti era tornato a decrescere. E in questo pezzo del Telegraph, esso stesso una misura della narrativa che accompagna recentemente il gigante asiatico, si citano varie stime tutte indicanti una ripresa dei deflussi.
La questione non è banale, perche se il contributo di questo driver al selloff sui bonds fosse in effetti rilevante, e quindi fossimo potenzialmente di fronte ad una ripresa dei flussi, avremmo vari corollari:
la liquidazione di assets bilancerebbe in parte l’ammontare di QE globale erogato, come già avvenuto tra la seconda parte del 2015 e l’inizio di quest’anno
le speculazioni sulla tenuta/durata delle riserve valutarie cinesi riprenderebbero in full swing, con ricadute sulla confidence
La “pax valutaria” sarebbe a rischio.
Come sostengo da un po’, la situazione cinese va monitorata attentamente. Nulla nuova, buona nuova.
Autore: Giuseppe Sersale Per ulteriori notizie, analisi, interviste, visita il sito di Trend Online
