Scenari sul debito

Quanto sono sostenibili le finanze pubbliche italiane? Dopo l’aggressione subita al debito pubblico nel 2011 possiamo confidare di avere una struttura del debito meno vulnerabile? Se ci fosse uno shock esogeno improvviso nei mercati finanziari internazionali che nuovo impatto ci sarebbe sugli oneri finanziari che gravano sul debito pregresso? Ci viene in aiuto per trovare una risposta a questi interrogativi ancora una volta il DEF 2016 il quale all’interno della sua corposità (circa settecento pagine suddivise in tre macrosezioni) sviluppa una serie di analisi e scenari al fine di quantificare il rischio che grava ancora sul nostro debito pubblico. Partiamo con questo assunto: se chi governa il Paese avesse la metà delle capacità e competenze di chi gestisce la struttura e la composizione del debito pubblico italiano (mi riferisco al Dipartimento del Tesoro), gran parte dei problemi della nostra nazione, sul piano economico, sarebbero ridimensionati o definitivamente risolti. Vero che abbiamo il quarto debito pubblico monstre del mondo per dimensione, ma vero anche che possiamo contare tra i migliori gestori di questa posta finanziaria nel suo complesso. Andiamo per gradi e vediamo da dove scaturiscono queste constatazioni. Ricordiamo che chi produce debito pubblico è generalmente un governo con il suo operato a fronte delle politiche di bilancio adottate, mentre sta poi al Tesoro di quella nazione gestirlo sia in termini quantitativi che qualitativi (tipologia degli strumenti adottati e duration del debito). A consuntivo 2015 possiamo confermare la tendenza alla riduzione delle componenti di breve termine a favore di quelle a medio e lungo termine.

Sostanzialmente significa che lo stock di debito ha subito un aumento di titoli emessi a scadenze superiori ai 5 anni rispetto al 2014 con ovvia diminuzione dei titoli emessi a scadenze inferiori ai 5 anni o meno. Rimane invece nel complesso abbastanza stabilizzata la componente di debito con interesse variabile (soprattutto titoli indicizzati all’inflazione ed all’euribor). La scelta di implementare quanto sopra ha consentito di conseguire una significativa riduzione dei rischi a cui è stato esposto lo stock di debito negli anni precedenti, in particolar modo per la parte oggetto di annuale rifinanziamento. La vita media dei titoli di stato italiani pertanto si allunga per la prima volta in quattro anni passando da un 6.38 anni a 6.52: questo ha consentito in extrema ratio ad una distribuzione più uniforme nel tempo delle quote di debito da rifinanziare a fronte della loro naturale scadenza. In aggiunta si può considerare per questo la struttura del debito anche meno vulnerabile ad attacchi speculativi o tensioni improvvise sui mercati finanziari dei tassi di interesse. A tal proposito si stima che un aumento improvviso dello spread di 100 punti base, produrrebbe un aumento della spesa pubblica per oneri finanziari sul debito solo per lo 0.13% del PIL il primo anno, lo 0.28% del PIL il secondo anno e lo 0.40% del PIL nel terzo anno. Nel (Londra: 0E4Q.L - notizie) 2015 la spesa per interessi ha continuato la sua discesa portandosi a 68.4 MLD, in riduzione di 6 MLD rispetto il 2014. Attenzione che questa cifra riguarda gli interessi sullo stock di debito pubblico, in aggregato per la contabilità nazionale a questo importo si devono aggiungere anche gli interessi passivi che gravano sui vari conti di tesoreria (come i depositi postali).

La discesa degli oneri finanziari sullo stock di debito è conseguente alla discesa dei tassi di interesse per mano della BCE (Toronto: BCE.TO - notizie) e alla discesa dell’inflazione, che impatta sui rendimenti dei titoli con interesse indicizzato. In aggiunta circa la metà dei titoli di stato di nuova emissione ogni anno interessa scadenze a breve termine, le quali beneficiano ormai da diversi mesi di interessi reali negativi, producendo in questo modo un effetto benefico sul complesso dei conti pubblici. Le simulazioni che sono state effettuate sullo stock di debito in caso di shock esogeni si sono sviluppate su due versanti: un possibile shock, temporaneo o permanente, sulla dinamica dei tassi di interesse relativi ai mercati finanziari e secondariamente in uno shock esterno che possa compromettere il driver di crescita del Paese. A tal proposito la sensitività del debito pubblico (intesa come attitudine a subire le conseguenze di stimoli esterni) viene valutata sulla base del rapporto debito/pil in sostituzione della sola variabile quantitativa degli oneri finanziari. In tal senso le simulazioni effettuate dal Tesoro ci dicono che il rapporto in questione potrebbe spingersi sino ad 139% dall’attuale 132% anche in presenza di uno shock di notevole intensità. Naturalmente queste proiezioni trovano il loro conforto a fronte di uno scenario di riferimento per la crescita che si desume dal DEF 2016 ossia si confida che il PIL italiano cresca di 1.2% nel 2016, 1.4% nel 2017 e 1.5% nel 2018: già sappiamo che questi dati sono stati rivisti al ribasso per voce dello stesso Padoan.

In parallelo vengono per questo anche ipotizzate due ulteriori scenari di riferimento, uno a bassa crescita (ossia 0.5 punti in meno rispetto allo scenario del DEF) ed uno scenario ad alta crescita (0.5 punti in più rispetto allo scenario del DEF). Tralascio per ragioni espositive di commentare lo scenario a crescita alta visto che ormai è già stato disatteso e mi concentro su quello a bassa crescita visto che è in linea con le proiezione del PIL attuali. In questo caso assisteremmo ad un aumento della curva dei rendimenti di 100 punti base (ossia il debito in media verrebbe a costare un punto percentuale in più) sino ad almeno il 2019, questo in conseguenza di una maggiore necessità di provvista finanziaria dovuta alla diminuzione dell’avanzo primario causa minore crescita rispetto alle attese. In sintesi pertanto possiamo dire che il debito pur non presentando tendenze esplosive alla crescita, rimarrà comunque a livelli significativamente elevati in termini di rapporto debito/pil, il cui possibile ridimensionamento appare fosco e incerto nei successivi dieci anni in presenza purtroppo di una bassa crescita. Termino questo editoriale soffermandomi anche sullo scenario di lungo termine relativo alla sostenibilità fiscale del Paese in accordo con le elaborazioni sviluppate dal EPC-WGA (Economic Policy Commitee Working Group on Ageing), un think tank europeo che appronta analisi sulla sostenibilità dei paesi europei sino al 2060 a fronte delle proiezioni demografiche fornite da Eurostat.

Qui penso che molti di voi strizzeranno gli occhi. La sostenibilità della spesa pubblica nel lungo termine rapportata alle dinamiche demografiche viene valutata a fronte del contributo fornito da cinque diverse componenti: la spesa pubblica per le pensioni, la spesa sanitaria, la spesa per l’assistenza sanitaria (ossia long term care, soprattutto assegni di accompagnamento), la spesa per l’istruzione e la spesa dovuta agli ammortizzatori sociali. In buona sostanza questo scenario ritiene il Paese finanziariamente e fiscalmente sostenibile se e soltanto se vengono rispettate le seguenti tre ipotesi di assetto demografico: l’Italia deve beneficiare di un apporto immigratorio annuo netto di almeno 300.000 unità (considerando i fenomeni di espatrio e le morti per cause naturali); tale apporto deve essere progressivamente aumentato di anno in anno almeno per i prossimi 15 anni; la speranza di vita media al 2060 non deve essere superiore agli 85.5 anni per gli uomini e agli 89.7 anni per le donne; infine il tasso di fecondità non deve essere inferiore a 1.6 figli per donna. In percentuale sul PIL tale categorizzazione della spesa pubblica denominata age related (ossia correlata alle cinque componenti sopra menzionate) è calcolata al 28.3% nel 2015, con possibile riduzione al 27.2% entro il 2020. Ricordiamo che praticamente la metà è attribuibile solo alla spesa per pensioni con un 15.8% nel 2015: tale rapporto a fronte del graduale processo di innalzamento dei requisiti minimi di accesso al pensionamento dovrebbe iniziare a ridursi a partire dal 2030/2035 per attestarsi verso il 2060 al 13.9% del PIL; per quella data molti lettori di questo editoriale saranno ancora vivi e speriamo anche benestanti.

Autore: Eugenio Benetazzo Per ulteriori notizie, analisi, interviste, visita il sito di Trend Online